事件:公司披露2021年年报和2022年一季报2021年实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润19.25/2.21/2.18亿元，同比增长+13.70%/+7.58%/+8.26%，其中21Q4实现营业收入5.7亿元，同比增长+22Q1实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润4.82/0.55/0.54亿元，同比增长+0.93%/38.47%/27.12%21Q4略超预期，22Q1低于预期产品结构调整导致吨价下跌，国外市场持续发力分产品看，2021年酱油/醋收入11.82/3.22亿元，同比+12.15%/10.02%，销量同比+30.18%/13.51%，吨价同比—13.85%/—3.07%，主要是受疫情对消费力和产品结构调整的影响21Q4年酱油/醋收入342/0.91万元，同比增长+18.01%/35.03%，主要是春节提前，经销商在2021年底加大备货22Q1酱油/醋分别实现营收2.90/7900万元，同比增长—1.32%/+2.56%分地区来看，22Q1在东部/南部/中部/北部/西部地区的分布实现营收同比—8.02%/—3.09%/+12.64%/+15.72%/+0.98%除了东部和南部地区受到疫情的破坏，其他地区都经历了快速增长经销商1899家，其中中部和北部地区分别新增35/27家国外市场持续发力，北方地区传统渠道发展顺利，占比不断提升原材料成本上升令毛利承压，22Q1销售费用收缩增加净利润2021年毛利率为40.38%，同比—3.47pct，主要是由于全年采购成本大幅上升，其中酱油/醋直接物料同比分别为+25.40%/+21.17%销售/管理/财务费用率分别为+3.21/—0.25/+0.05pct，广告费用同比+123%至2.29亿元，提高了销售费用综合净利率为11.50%，高于去年同期的—0.65%22Q1实现毛利率34.98%，同比—8.37pct，主要是原材料价格持续处于高位销售/管理/财务费用率分别为—10.63/+0.03/—0.17pct，广告费用投入收缩，实现综合净利率11.46%，同比增长+3.11pct2022年目标稳健，差异化定位有助于长远发展何谦差异化定位零添加，选择小众市场寻求突破，积极调整组织架构，引入股权激励，体现了公司发展壮大的决心公司公告显示，2022年，公司计划营业收入同比增长18.5%，归母净利润同比增长9.34%，归母经常性净利润同比增长6.95%我们认为，虽然22Q2受疫情影响或仍将承压，全年原材料走势尚不明朗，但全年目标相对保守，在渠道拓展和叠加区域发展下有望顺利完成投资建议:我们预计公司2022—2024年营收分别为22.81，27.30，32.72亿元，净利润分别为3.03，3.89，4.80亿元维持买入—A的投资评级，12个月目标价22.34元，相当于2023年55倍的动态市盈率风险提示:宏观经济和政策风险
